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澳门神话娱乐app下载 高性价比选股风格的失落与希望

2020-01-11 11:58:04 来源:霍州新闻网

澳门神话娱乐app下载 高性价比选股风格的失落与希望

澳门神话娱乐app下载,本文原载于《证券市场周刊》

价值投资说起来高深,其实不外两个方面,好和便宜。沃伦﹒巴菲特曾经说过,他自己是本杰明﹒格雷厄姆和菲利普﹒费雪的综合体。在这句话中,格雷厄姆就代表了以“便宜”为主的投资方式,而费雪则代表了以“好”为主的投资方式。

在a股市场,价值投资同样十分有效。一个代表了高性价比的选股模型在过去几十年中,就曾经持续战胜了市场。但是,正如巴菲特在科技股泡沫中也曾经大幅跑输市场一样,这个价值投资模型在2019年也遭遇了逆风。然而,从历史经验来看,这种短期的风格逆风越大,未来可能带来的超额收益就越高。正所谓人弃我取,短期风格的不得势,往往恰恰意味着长期的优秀布局机会。

两低一高模型在历史上的表现

两低一高模型是一个非常简单、但十分有效的价值投资选股模型。它的方法是,在每年的12月31日,把a股所有上市公司的股票,对其pe、pb、股息率分别做一个排名,然后把三个排名的平均值再做一个排名,取排名靠前者,得到a股公司最具性价比的30个股票。在这种选择下,这30个公司的盈利、股息率、净资产相对它们的价格都是最低的。这也就意味着,被选中的公司不仅要有低廉的价格,也要有更高的盈利能力、净资产和派息。

几个需要指出的细节是:一、我在测算中,已经剔除了在12月31日之前10天没有足够成交的公司。二、选择的财务数据分别为,pe和股息率选择了ttm口径,pb选择了mrq口径,而且均选择在当时时点可以得到的财务数据。也就是说,不存在12月31日即用了当年年报数据的情况,而是在12月31日对比当年的前三季度报表和上年最后一个季度报表。三、为了简便起见,没有考虑交易费用的情况。四、基准指数选择了上证综合指数和深证综合指数的平均涨幅。因为本模型的测算从1995年开始,而当时并没有沪深300指数等比较新的指数,因此用这两个指数的平均数做参考,可以更好的反映市场的变化。

可以看到,在从1995年到2019年的25年中(2019年截至2019年11月3日),这个高性价比模型在其中的20年里跑赢了基准、即上证综合指数和深证综合指数的平均值,每年超额收益的算术平均值为14.9%。在长达25年的时间里,两低一高模型取得了年化复合增速(cagr)19.4%的增速,而同期上证综指只有6.3%,深证综指只有10.6%。从整体回报来看,如果在1994年12月31日都取1为开始值的话,那么在2019年11月3日的上证综指会涨到4.6,深证综指会涨到12.2,而两低一高模型则会暴增到82.6。

由此可见,这个简单的模型告诉我们,在a股市场,价值投资不仅有效、而且其实非常有效。只要长期坚持选择又好又便宜的高性价比公司,那么即使投资者在仓位选择上完全没有建树、甚至不在6124点减仓、不在998点加仓,一直保持100%仓位不变,而且不主动对企业资质进行任何甄别、也不考察企业的财务数据是否扎实可靠,也不考虑其它类别的资产(比如港股、分级基金等),甚至放弃所有诸如新股申购之类的制度红利,如此种种,投资者仍然可以在长期取得非常优秀的超额收益。

图:两低一高模型历史回报数据与基准指数对比

图:两低一高模型历史回报与指数对比,1994.12.31=1

图:两低一高模型历史回报与指数对比,1994.12.31=1(对数坐标)

高性价比选股方法在2019年的失落

尽管两低一高模型在历史上取得了惊人的超额收益,但正如巴菲特并不在所有的年份里都能战胜指数一样,这个代表了一种重视性价比的价值投资选股思路的模型,在1995年到2019年的25年里,也有5年跑输市场。它们分别是在1999年跑输基准指数6.6%(基准指数指上证综合指数和深证综合指数的平均值,下同),2005年跑输6.3%,2010年跑输12.1%,2015年跑输12.5%,2019年(截至11月3日)跑输17.8%。

可以看到,从统计意义上来说,2019年是非常特殊的一年。在这一年中,两低一高模型整整跑输了指数17.8%,只取得了9%的回报,而同期上证综合指数取得了18.6%的回报,深证综合指数则取得了34.9%的回报。

图:两低一高模型在历史上大幅跑输市场的情况

从模型的实际应用来说,当一种投资风格遇上了最糟糕的年份时,坚守这种投资风格的基金经理往往也就很难做出好业绩来。以公募基金界的元老之一、中欧基金的价值投资者曹名长先生来说,其管理的基金一直坚持寻找高性价比的投资标的,也在长期大幅超越了指数。但是,每当高性价比投资风格跑输市场的时候,比如2010年、2015年和2019年,曹先生所管理的基金,也就往往很难做出超额收益、甚至跑输市场主流指数。

图:曹名长先生历史业绩相对上证综指与深圳综指平均值的超额收益与两低一高模型比较(注:该业绩由曹名长独立管理下的新华优选分红和中欧价值发现基金拼接而成,中间空缺时段由沪深300指数同期回报乘以75%补足。)

短暂的风格失势往往意味着未来的反弹

仔细研究两低一高模型跑输市场的5年,可以看到,非常有意思的是,这5次跑输市场,之间都间隔了4到5年。当然,这种统计规律是否会在将来重演,我并没有百分之百的把握。但是,市场风格来回轮动的规律,却可以在这几组数据中找到一些端倪。

尽管高性价比选股风格跑输市场在所难免,但是,历史上也曾经屡屡出现模型大幅跑赢市场的情况。其中,模型在1996年跑赢市场91.5%,在2003年跑赢30.8%,在2007年跑赢91.4%,在2009年跑赢27%,在2014年跑赢58%。

有意思的是,高性价比风格大幅跑赢市场和跑输市场的时点,往往前后有所联系。比如,2005年模型跑输市场,但是在2003年和2007年均大幅跑赢,2010年的跑输市场对应着2009年的大幅跑赢,2015年的跑输则对应着2014年的大幅跑赢。

也就是说,“又好又便宜”的选股方法,在长期是可以战胜市场的,但是其风格却受到市场情绪的周期性影响。所以,当高性价比风格远远超过市场的时候,往往在后来就会有一段时间受到压制。而当这个风格受到短暂压制以后,往往又会出现反弹。从这个角度来看,高性价比选股风格在2019年大幅跑输市场,有可能意味着在将来,这种选股风格的超额收益,会出现强烈的反弹。

图:两低一高模型在历史上大幅跑输市场和大幅跑赢市场的情况对比

为什么投资者可以比模型做的更好

尽管两低一高模型在历史上取得了不菲的超额收益,但是,投资者仍然有可能做的比模型显示出来的更好。只要从以下几个方面做出简单的改进,那么投资者完全可以比两低一高模型做的更好。

首先,投资者需要仔细甄别企业真正的业务情况和财务情况,以期寻找更好、更便宜的股票,而不是像模型一样简单的根据财务数据选股票。举例来说,在简单的财务数据模型看来,一个保险行业的龙头公司和一家煤炭行业的周期性公司,在取得同样的盈利的时候,在模型里的打分就是一样的。但是,煤炭企业的盈利可能来自短暂的市场环境改善,很难具有可持续性,而保险企业的盈利可能来自在保险这个潜力巨大的市场上,赢得了显著的竞争优势。显然,这两种情况并不应该等同视之。

其次,模型并没有考虑在市场严重高估或者低估的时候,适当调整仓位的情况。而很显然的,投资者至少应该在上证综合指数在2005年、2014年的低点加仓,在2007年、2015年的顶点适度减仓。这样显而易见的交易能够增加整体的回报,而这样的回报是不包含在模型的测算之中的。

其它还有可能导致投资者做的比模型更好的方法包括:投资者可以在a股股票市场以外寻找更好的资产,包括债券、港股、衍生品等等;投资者也可以充分利用新股申购、可转债申购、转融通借券等制度红利,寻找额外的回报。

同时,随着内地资本市场越来越发达,投资者对数据统计能力的逐渐增强,我们有理由相信,简单数学统计、或者一个简单的模型所能带来的超额收益必然越来越少。投资者遵从价值投资“又好又便宜”的原理,运用主动研究的分析方法对模型进行修正,会变得越来越重要。

总结来说,通过寻找低pe、低pb、高股息率的两低一高模型,我们可以看到,价值投资在a股市场可以给投资带来长期的超额收益。但是,这种超额收益并不是年年顺风顺水的,而是在某些特定的年份,会跑输、甚至严重跑输市场。在2019年,这种高性价比的价值投资风格,就严重跑输了市场。

但是,从历史经验来看,高性价比的选股风格并不会永远跑输市场,其大幅跑赢市场和跑输市场的两种状态,往往随着风格的切换而交替出现。由于其在长期有跑赢市场的内在基因,在短暂跑输市场以后,高性价比选股风格很有可能迎来一个大幅跑赢市场的阶段

投资者应该怎样选择基金?

陈嘉禾

说到怎样选择基金,我想先说个小故事。在2018年,a股市场经历了历史上最大的跌幅之一。以上证综合指数计算,其在2018年下跌的幅度,仅仅次于2008年,在a股市场的历史上排行第二。但是,2018年市场的下跌幅度虽然大,却并不是可怕的。

首先,在2017年底的市场估值,其实谈不上太贵。按照东方财富choice终端的统计数据,2017年底,上证50指数的pe(市盈率)和pb(市净率)分别是12.4倍、1.4倍。熟悉股票市场的人都知道,这算不上一个特别贵的估值,甚至可以算是一个比较便宜的估值。所以,2018年的下跌,并不是由于高估值破灭造成的:至少对于市值占绝大多数的大市值公司来说是如此。

而由于超高估值引发的下跌,则有可能带来连续的糟糕行情。其中最好的例子,就是美国的纳斯达克指数,虽然坐拥一些世界上最优秀的科技公司,但是在2000年的泡沫中,由于估值达到天价(有统计口径说达到150倍市盈率以上),结果在2000年下跌39%之后,在2001年、2002年又分别下跌21%、31%。

同时,2018年的下跌,也不是由于国家经济遭到了巨大的、难以控制的毁坏。一个很好的反例,就是1997年亚洲金融危机前后,东南亚国家由于自身发展结构、以及巨量的外债,遭到巨大的毁坏。韩国综合指数曾经在1995年下跌14%、1996年下跌26%之后,在1997年继续下跌42%。而在2018年的中国经济,反映出来的却是另外一种状态:国家在有序的控制经济体中的杠杆,这种经济的冷却是可控的。

既然2018年的行情,既不是由于超高估值的破灭造成的,也不是由于经济体陷入崩溃造成的,那么2018年的市场下跌,必然成为一个好的买入机会。(当然这不代表2019年一定会上涨,2019年上半年的上涨仍然有巧合的成分,“下跌以后形成好的买入机会”不一定代表“马上会上涨”,但是会代表“在长期会上涨”。)在暴跌以后重仓选择优质的资产,是价值投资的不二法门。这时候,选择基金的一个要点,就是仓位是不是够高。而仓位高的基金,一般来说很难正好把仓位在2018年底、也就是暴跌以后才加满,之前一定承担了一部分亏损。

因此,我在2018年底写了一篇文章,叫做《2018年亏太少,不一定是好事》,并且发表在2018年12月15日的《证券时报》上。在2018年年底,根据上述的理论,好的基金一定有一个特点,就是在2018年亏了一些钱。这样,它才有足够的仓位,在市场一旦反弹的时候,抓住估值的修复。投资者如果希望在将来的上涨中赚到钱,就不能挑剔基金在2018年的一些亏损。(当然,不是亏钱的就是好基金。“好基金会亏一些钱”和“亏钱的就是好基金”在逻辑上并不一致。)

结果,这篇文章出来以后,被很多投资者批评的很厉害。“亏损居然是好事,这么没有逻辑的文章也能写出来?”我收到了许多这样的评价。但是,在2019年突然到来的上涨中,仓位太轻的基金很快陷入被动,而2019年上涨最多的基金,很多都是股票指数基金。原因很简单,被动管理的指数基金仓位最高。根据东方财富choice终端的数据,上证50全收益指数在2018年12月31日到2019年7月26日的阶段里,上涨了31.3%,不仅超过了2018年中的所有亏损,而且在351个可比普通股票型基金里排名第120,在2505个偏股混合型基金里则排名第534(均包含单个基金的不同类型份额)。同期沪深300全收益指数也上涨了30.6%,和上证50全收益指数相差无几。也就是说,这些没有进行任何主动选择、仅仅依靠100%仓位的股票指数,就跑赢了2/3以上的股票类别基金。

从这个故事里,我们可以看到,选择基金的第一个技巧,就是“透过现象看本质”。很多投资者在买基金的时候,并不关注一个基金的本质究竟是什么:这些本质包括基金经理的投资风格是什么方向,投资水平如何,历史上的投资风格是否漂移,如果有漂移是否有足够坚实的漂移理由,基金的管理到底是由基金经理独立做出还是由公司统一风格决定(后者会使得分析基金经理的重要性下降、分析基金公司的重要性上升),等等。许多投资者最关心的一个问题,就是“最近这个基金涨的多吗?”在这种短期的、浮躁的心态驱使下,投资者做出短线的买卖交易,而没有抓住长期的投资逻辑。

以2019年上半年的市场为例,在这半年中,a股市场虽然涨幅巨大,但是板块与板块之间的分歧也很明显。一些消费类的公司涨幅惊人,重仓这些公司的基金往往获利巨大。这时候,投资者需要仔细分析,一支从2019年上半年的消费股行情中获益的基金,究竟是因为基金经理有远见、发掘到了其中的价值并且坚守了呢,还只是因为运气好又敢赌仓位、恰好赶上了这个行情呢?

再比如说,在2019年上半年的市场中,香港股票市场涨幅很小,恒生国企指数的涨幅只有个位数,这显然不能和同期a股市场动辄20%、甚至消费类公司动辄50%的涨幅相提并论。但是,港股更小的涨幅并不是由于没有投资价值导致的,而只是一个正常的波动现象。

这时候,对于那些在2019年上半年在香港市场投放了一定的仓位、买入了优秀公司的基金来说,它们的业绩很容易就会被同行甩下。但是,如果这些基金能够坚守自己的判断,那么在2019年上半年相对更糟糕的业绩,反而是它们长期超额收益的保证:这就像内地市场在2018年亏的太少的基金,往往很难抓住2019年的行情。所谓盈亏同源,说的就是这个意思。而那种“想在每一个时点都恰好踩对市场的脉络”的想法,听起来似乎完美无缺,但是在实际经验中则几乎等于不可能。

而如果投资者想要了解一个基金的基金经理真正的投资理念,所要做的事情就远不止只看当期的基金年报、季度报告这样简单。投资者需要做的,是对这个基金和基金经理的历史,做一个细致而全面的检查。

这种细致而且全面的检查,需要包括很多方面。比如,投资者需要分析这支基金是什么时候开始由这个基金经理管理?宣传的投资风格是什么?基金历史上的持仓股票符合这种宣传的风格吗?持仓的股票是会经常换手、还是保持稳定?投资的风格在历史上有漂移吗?基金的投资决策真的是由挂名的基金经理做出的,还是由团队做出的?基金历史上每个季度的仓位结构调整能反应出什么细节?基金经理是喜欢追涨杀跌,还是越跌越买、越贵越卖?在历史上的市场关键转折点中,基金经理发表过公开言论吗?如果发表过,这些言论后来能被市场验证是智慧、有先见之明的,还是被证明是受到市场情绪干扰、胡乱做出的?如此种种问题,投资者需要一个个详细考察。

需要指出的是,基金经理自己购买自己的基金,是一个非常重要的优秀指标,尤其当购买的量比较大的时候。(在当前的内地资本市场,500万以上的认购金额可以被认为是比较大。)这种现象,在华尔街被叫做“eat your own cooking”,意思就是“吃你自己做的饭”,指的是当基金经理自己购买了很多自己的产品时,基金经理的利益就容易和投资者保持一致。

在历史上,明朝时期的孙承宗在辽东前线提出的“以辽人守辽土”,戚继光在浙江做的“用浙江兵防倭寇”,即用当地的士兵守卫辽东、浙江,道理都和“eat your own cooking”是一样的。当城池被女真军队和倭寇攻打的时候,如果士兵就来自本地,那么他们会明白,一旦城池陷落,自己就会家破人亡。但是,被征发入伍、来自几千公里以外省份的士兵,则明显没有这个觉悟。

关于一个基金的基金经理自购了多少基金份额,投资者可以通过一些渠道查找。一方面,对于份额同时在交易所上市交易的基金,根据中国证监会的规定,基金需要在报告中定期披露前10大持有人。一般来说,只要基金的规模不是太大、或者机构投资者太多(比如一些指数基金,可能机构投资者占了大多数),前10大持有人的持仓门槛,一般都不会超过几百万元,因此投资者可以很轻松的在报表中找到信息。另一方面,对于基金经理自购较多的产品,基金公司往往也会下大力气宣传。投资者只要留意一些过往的宣传材料,就可以找到相关的信息。当然,这些信息是否真实可靠、是否已经过期(比如基金经理已经赎回了认购的份额,甚至已经已经离职、换了人管基金),仍然需要具体分析。

总结来说,对基金的分析,是一个艰苦而细致的工作,需要长期的经验积累,以及仔细的数据、材料研判。在分析基金时,投资者还需要注意,很难有一支基金、或者一个基金经理,在历史上是一个错误都不犯的。所谓“瑕不掩瑜”,如果看材料的时候抱有一种“眼里揉不进沙子”的精神,那么投资者往往也很难选到满意的基金。

而在一旦找到优秀的基金、基金经理以后,投资者需要做的,就是长期持有这样的基金。毕竟,基金的申购和赎回费用都很高,如果频繁交易,很可能最后出现基金赚钱、基金持有人不赚钱的情况。在国内市场,很多公募基金的管理者都发现,自己管理的产品长期给投资者带来了正回报,但是由于投资者交易太频繁,赚到的钱比基金本身赚的钱少得多的多。正所谓“疑人不用、用人不疑”,对于一个经过细致工作以后找到的标的,投资者需要有巨大的耐心和包容度,去容忍其在短期可能出现的波动。只有这样,长期的投资收益才有保证。